第一部分：2021年信用债性价比下降偷拍 自拍，避风入港

2021年对信用债的不利成分缓缓增多：1）经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好相等有限。2）债券阛阓处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典道路将再次演绎。3）2021年债务围聚兑付推升信用债违约冲击的可能性。2021年信用债性价比下降，避风入港。对下千里天禀保持严慎格调，应将下品级信用债缓缓切换至中高品级信用债及利率债。

行业信用策略：把捏全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的联系行业天禀改善的契机。疫情后经济走强，企业宽绰盈利反弹、同期融资成本稳中有降，信用天禀边缘改善；2021年更应该热心行业畴昔络续晋升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性契机。咱们觉得上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下流的汽车、旅店、旅游等行业，存在天禀较大改善的契机。

第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导&“套路”识别

紧信用环境下，信用风险的表露固然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用阛阓的冲击在订价上会有所反应。现时信用利差的保护空间不及，在2021年信用环境收紧的预期下，投资者需要接续热心信用风险的演化，尤其是弱天禀、高杠杆企业在边缘紧信用底下临较大的偿付压力，投资者需要严慎择券。

畴昔投资者需要更多热心违约风险的区域性传导；同期信用债阛阓上存在诸多“套路”，需要投资者仔细甄别。对于永续债，需要对其条目仔细甄别，以防条目“陷坑”，并密切热心永续债的联系政策偏激对永续债利差走势可能带来的影响。

第三部分：城投债——防风险可能重于契机挖掘

探花巨乳

本轮城投政策的宽松周期偏长，来岁城投政策能否络续宽松存在一定的不信托性。1）经济设立下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）名额看护+处所债务防风险考量下，来岁专项债额度调降的可能性较大；3）来岁底资管新规过渡期收尾。

宽松政策环境的利好在城投债估值上也曾有所杀青，后续压力（财政收支压力&城投债务压力）的抬升和分化更为值得热心。对于城投债，防风险可能重于契机挖掘。

契机挖掘：不错热心持有上市公司股权的城投平台存量债投资契机。防风险：对高风险地区、弱天禀城投需要保持更多严慎，热心城投风险是否出现沿着“城投非标违约——城投债技巧性违约——界说无极的城投平台债本色违约——城投债刚兑‘信仰’冲破”的旅途演化的可能。

第四部分：“后大选”时期，政策变动将是中资好意思元债的进攻干线

大选后的政策变动将是来岁全体好意思元债券的干线。经济在趋势上的向好以及边缘上设立速率的不信托性将延续，而从新增影响成分商量，好意思国大选之后的新任总统履职、在朝党瓜代、以及磋议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导成分。

统计视角下的大选年中资好意思元债及大类钞票阐明。聚焦于11-12月竞选收尾期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段，不同钞票在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党到手年与共和党到手年这三类情形下，阐明出各异化特征。

明确国内基本面络续向好的趋势之下，怎样把捏中资好意思元债个券的基本面信托性是这一阶段以及下一阶段投资的要务。畴昔一年，个体信用天禀的分化或将络续演绎。

风险教导：政策落地不达预期，信用风险加重，处所政府隐性债务压力大幅高潮。

第一部分：2021年信用债性价比下降，避风入港

2021年对信用债的不利成分缓缓增多：1）2021年经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好相等有限。2）债券阛阓处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典道路将再次演绎。3）2021年债务围聚兑付推升信用债违约冲击的可能性。2021年信用债性价比下降，避风入港。对下千里天禀保持严慎格调，应将下品级信用债缓缓切换至中高品级信用债及利率债。

行业信用策略：把捏全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的联系行业天禀改善的契机。疫情后经济走强，企业宽绰盈利反弹、同期融资成本稳中有降，信用天禀边缘改善；2021年更应该热心行业畴昔络续晋升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性契机。咱们觉得上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下流的汽车、旅店、旅游等行业，存在天禀较大改善的契机。

1.信用利差络续压缩空间有限，信用债避风入港

从历史教诲看，跟着熊市的深入演绎，信用利差经常是收窄后走阔。比如，11年4月-10月、13年下半年-14年头、17年6月-18年头，利率债处于熊市后期，信用利差先收窄后走阔，尽头是对于下品级信用债。这是因为：1）熊市中货币信用组合一般是从“紧货币+宽信用”缓缓转向“紧货币+紧信用”，对应信用利差先收窄后走阔。2）熊市开动时，债市的下落尚未对经济形成下滑压力，而跟着熊市深入演绎，融资收缩经济下行压力增大，信用利差走阔压力缓缓体现。3）熊市中交易盘经常需要止损出清，先抛利率后抛信用，这也导致信用利差先收窄后走阔的幅度。

本轮信用债走势有所不同，信用利差接续压缩。5月份以来的债券阛阓，利率债熊平的模式接续演绎，但信用利差全体处于压缩状态，中下品级信用债阐明好于高品级。

本年5月以来，信用利差接续压缩的原因主要有：

本年5月以来，经济回升、长钱稀缺，利率债治愈压力较大，但回购利率安详访佛信用环境改善，非银机构对信用债的套息杠杆策略成为一致遴荐。

5月以来的金融监管，更多是围聚在打击金融套利、压缩结构性进款方面，而资管新规过渡期延长，金融监管对银行表外监管并不算严厉。本轮金融监管的成果更多阐明出银行表内欠债荒（衰败长期欠债），表外钞票荒（答理、基金对信用债需求焕发）。

本年以来尚未出现超预期的信用风险冲击，也莫得出现系统性的赎回压力，信用债需求向好。除了6月底-7月初资金搬家至股市外，长债利率债大幅治愈、信用利差亦走阔，但因期间较短全体对信用债冲击不大。

轮廓来看，因为现时的债市下落尚未导致经济快速下滑和债市的大额赎回，疫情冲击后企业盈利和现款流亦有改善，企业融资链条相对顺畅，有助于信用利差的压缩。

1.1、2021年对信用债的不利成分缓缓增多

2021年经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好相等有限。短期内，经济回升、回购利率核心安详，信用利差不具备大幅晋升的空间，信用债的套息及杠杆策略依然灵验。但站在来岁全年的角度看，经济增长和社融增速冒昧率为前高后低的走势，货币信用周期冒昧率也从“紧货币+宽信用”切花到 “紧货币+紧信用”以致是“宽货币+紧信用”，往后看，信用利差走阔的概率亦在高潮。

债券阛阓处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典道路将再次演绎。2021年经济基本面及信用环境冒昧率将出现拐点；集合目前极低分位的信用利差，信用债最好的成立期间也曾畴昔，信用利差守护低位并非稳态，利率债性价比缓缓高于信用债，熊市末期到牛市初期中信用债的经典道路将再次演绎。

2021年债务围聚兑付推升信用债违约冲击的可能性。本年企业融资政策相对较松，尽头对于中小微及民企的支撑政策接续推出，缓解了天禀相对较弱的企业的到期压力，部分债务偿还被推迟到了2021年。来岁经济冒昧率将规复至正轨，企业的优惠政策力度将有所减轻，何况债务濒临围聚兑付的压力，这将推升2021年出现违约冲击的概率。

1.2、2021年信用债性价比下降，避风入港

目前信用利差处于历史低分位，下品级信用利差压缩更较着，进一步压缩的空间比拟有限。截止11月6日，AAA，AA+，AA级3Y中票信用利差均低于11年以来的25%分位数水平，处于历史较低分位。中下品级压缩较着，若莫得进一步的利好催化，信用利差进一步压缩的难度较大。

信用债的性价比缓缓镌汰，信用利差守护低位并非稳态，存在走阔的风险。2020年5月信济缓缓复苏，“经济好+政策稳”环境也保证了信用利差守护在较低的位置。但站在2021年，信用债的性价比都可能较低：如若货币政策收紧，那么利率债与信用债均还有治愈压力，且信用债濒临的风险更大；如若货币政策守护中性状态，那么跟着社融高点畴昔，信用环境最好的时候亦可能将收尾，拉长期间看信用利差保护不及，有走阔的压力。

对下千里天禀保持严慎格调，应将下品级信用债缓缓切换至中高品级信用债及利率债。目前AA信用利差仅为历史4%分位，2021年信用利差冒昧率将走阔，下品级信用债治愈幅度将高于高品级，应将下品级信用债缓缓切换至中高品级信用债及利率债，保持限度久期。

2、行业信用策略：把捏全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的联系行业天禀改善的契机

咱们对ROE进行领会，ROE=(1-T)[ ROIC+D/E*（ROIC-i) ]，来判断行业信用天禀变化。2020年三季度，A股上市公司（除金融、地产）盈利企稳回升，融资成本依然边缘下行，企业杠杆守护在低位，信用天禀全体好转，其中：

（1）上游资源品（石油石化、煤炭、有色金属）：上游资源品行业盈利全体企稳回升，信用天禀边缘好转；但需要热心石油石化行业杠杆接续晋升可能带来的偿债压力。2021年跟着外洋经济的缓缓复苏&刺激政策可能的密集推出，全球经济环境改善将带来工业金属行业供需模式的改善，铜、铝等工业金属天禀改善空间较大。

（2）中游强周期（钢铁、建材、化工、机械开导、电气开导、轻工制造、建筑讳饰、军工等）：中游周期行业信用天禀全体改善，其中与基建地产联系的机械、建材基本面疫情后飞快规复并守护在高位；中游原材料钢铁、化工等行业三季度改善幅度较大，下流需求缓缓回升；与制造业联系的工业品行业基本面较上季度加快改善；走时行业依然冷静规复，与出行联系的公路、铁路规复的较快，但航空行业的基本面依然不才行。预测来看，化工、轻工造纸、家电、电气机械开导等行业将受益于外洋需求的规复，行业天禀有望进一步抬升；航空业在2021年有望迎来复苏的拐点，信用天禀有大幅改善的空间。

（3）下流破钞行业（汽车、家电、农林牧渔、食物饮料、交易贸易、失业服务、纺织服装、医药生物等）：跟着破钞端的复苏，下流破钞行业天禀宽绰改善；结构上来看，地产后周期破钞的汽车、家电规复幅度较大；必选破钞品联系的食物饮料、农林牧渔、纺织服装、医药行业天禀改善幅度大。预测2021年，失业服务行业（旅店+旅游）基本面企稳回升，忖度天禀将大幅改善至疫情前水平；汽车行业迎来了行业上行周期，信用天禀也将大幅改善。

总的来看，疫情后经济走强，企业宽绰盈利反弹、同期融资成本稳中有降，信用天禀边缘改善；2021年，当经济缓缓规复至疫情前水平，咱们在热心行业复苏的同期，更应该热心行业络续晋升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性契机。咱们觉得上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下流的汽车、旅店、旅游等行业，存在天禀较大改善的契机。

2.1上游资源品：资源品行业天禀均较着晋升，2021年工业金属行业存在较大改善空间

有色：Q3行业盘活率较着改善，推动投资答复率的回升，何况融资成本的下行进一步推高了ROE水平。需求改善的布景下，Q2、Q3，行业产能利用率分别晋升2.8pct、1.7pct，推动行业盘活率在晋升了10%。分行业来看，铜行业复苏至疫情前水平，盈利改善也缓解了行业杠杆的晋升斜率，何况跟着外洋经济刺激政策的落地，2021年铜行业基本面有望络续改善；铝行业ROE下滑趋势企稳，盘活率有所回升，2021年基本面有望迎来较大的起底回升的契机。

石油石化：Q3投资答复率的晋升，以及融资成本的边缘下降，推动行业ROE 晋升，但杠杆上行趋势依然未有较着改善。三季度，跟着减产契约执行及经济设立，原油价钱核心抬升，这也推动了行业盈利才气触底抬升；但与此同期，跟着连年来民营企业准入石油石化阛阓，民企老本开支扩张较快，杠杆接续抬升，潜在偿债压力也较大。商量到下一时期依然会有较多的项目落地建设，行业杠杆晋升态势难以调动。对于行业，全球经济复苏趋势下，石油价钱核心有望晋升，咱们既需要收拢盈利改善的契机，又需要密切追踪企业杠杆抬升带来偿债的压力。

煤炭：Q3行业全体投资答复、融资成本、杠杆率均趋于安详，导致ROE也守护在9.5%。预测来看，煤价核心或略有下落，但不改煤炭业务高盈利性。隶属性上看，煤炭上市企业94%的营收由央企、国企孝敬，发债边界较大，不错挖掘煤炭国企创新中的契机。

2.2、中游行业：除航空外，中游行业的信用天禀均呈现回升趋势

化工：Q3行业ROE络续回升，主要由于利润率抬升&融资成本边缘下行，杠杆保持安详。中国经济最初回升，化工品价钱缓缓回升至疫情前水平，行业盈利水平也缓缓规复。预测2021年，国内需求将络续修起，而外洋需求或迎来较大幅度的复苏，与此同期行业供给偏弱、行业模式变好，行业可能会迎来供需模式的改善带来的周期性契机，盈利将络续规复。结构来看，化工民企产能占比跨越50%，需要扎眼民企偿债周期的变化。

轻工制造：利润率及盘活率回升推动投资答复率晋升，进而推动ROE抬升，与此同期杠杆络续下降，信用天禀有所改善。细分来看，造纸行业利润率晋升较着，导致ROE络续回升，同期杠杆下降，行业信用天禀络续改善。预测2021年，从经济规复惯性来看，造纸行业需求改善的趋势依然安详，供给模式自如，行业信用天禀依然会处于缓缓改善。

钢铁&建筑讳饰&建筑材料行业：ROE均边缘晋升，杠杆安详，但2021年行业信用天禀全体基本面络续大幅改善的空间有限。钢铁需求偏弱&供给偏强压制价钱，建筑企业现款流存在恶化的可能。水泥行业供需可能过问较为均衡阶段。破钞建材2020年依然功绩超预期，但商量到目前地产投资端也曾开动放缓，9月地产新开工转负，地产后周期破钞在2021年有可能见顶回落。

电力开导新动力：行业三季度利润率大幅抬升，驱动投资答复率及ROE较着回升。细分来看，电气开导行业利润率和盘活率均大幅晋升，驱动利润率大幅抬升，进而驱动投资答复率及ROE较着回升，同期杠杆率有所下降。电源开导三季度ROE络续大幅晋升，主要由利润率抬升及杠杆抬升驱动，一方面光伏等细分行业平均成本大幅下降，另一方面清洁动力依然处于高投资周期，导致利润率及杠杆的快速抬升；预测2021年，电气开导行业或将守护目前的景气进程，而光伏代表的电源开导行业可能迎来需求放量而出现改善。

机械开导：行业三季度ROE晋升幅度加大，利润率接续大幅改善。细分行业来看，工程机械络续守护2016年以来的盈利晋升&债务下行。预测2021年，目前行业处于景气高点，国产替代、行业模式改善、机器换新都导致了此轮周期被拉长，行业固然络续改善空间较为有限。

火电：行业三季度ROE络续回升，2018年以来利润率晋升趋势未变，杠杆接续下行。2020年复工复厂开动，火电的需求接续超预期，带动行业基本面接续超预期，利用小时数也束缚晋升，目前已大幅跨越2019年盈利水平；何况，由于政策对火电厂的限定依然较紧，火电企业老本开支较小，杠杆率接续下降，信用天禀较着改善。预测2021年，经济惯性回升，电力需求忖度依然较强，火电新增装机量较低，供需模式改善下，火电行业利用小时数有望络续晋升，盈利也将络续改善。

交通运载：行业三季度利润率依然下降，但降幅收窄，同期ROE降幅也奴婢收窄，航空&物流有大幅改善的空间。细分行业来看，公路三季度利润率拐点朝上驱动了ROE朝上，杠杆率络续晋升；航运成绩于出口的接续超预期，利润率&ROE均大幅改善，同期杠杆大幅下降；口岸在利润率&杠杆水平均保持安详，导致ROE趋稳；航空失掉进程并未较着改善，杠杆有所抬升，行业天禀依然恶化。预测来看，公路、航运、口岸均出现改善，航运天禀也曾高于2019年水平，公路、口岸依然有晋起飞间；航空固然目前依然在失掉，但由于其以大型国有企业为主，天禀自身较高，何况商量到航空滞后于疫情规复加上疫情推出，2021年或迎来天禀边缘大幅改善的拐点，持有航空获取逾额收益可能性较大。

2.3、下流破钞品：地产后周期破钞&必选破钞行业天禀均边缘改善，2021年汽车&失业服务行业天禀改善契机较大

汽车：行业三季度利润率&盘活率均边缘晋升，推动ROE络续回升，盈利改善的同期行业杠杆率出现下行拐点，行业规复速率超出预期。2018年至2019年，传统车行业周期开动向下轮动，并受到新动力车空间挤压，企业大幅下降（降价）、盘活率快速下滑（库存较高）。预测来看，汽车破钞周期开动朝上轮动，需求的缓缓规复将缓缓改善汽车行业基本面，何况盈利改善也将缓解车企偿债才气，行业朝上的弹性较大，建议热心周期回升带来的契机。

交易贸易：近10年来，商贸行业ROE接续下降，这主要系盘活率的大幅下滑所致；何况从2018年中旬开动，商贸行业的杠杆率接续上行，信用天禀有所恶化。连年来，电商行业对可选破钞冲击很大，使得传统的商贸行业库存堆积，盘活率接续下降，拖累了ROE水平；何况，跟着一些企业布局供应链金融等领域，加大了行业全体杠杆，信用风险加重。预测来看，疫情一定进程增多了住户线上购物的习尚，商贸零卖行业在供需模式难以改善的情况下，天禀可能络续弱化。

纺织服装：行业三季度ROE拐点朝上，主要由盘活率的晋升驱动，杠杆依然在快速晋升。由于行业竞争的束缚加重，行业的利润率接续下滑，引起投资答复率及ROE的接续下滑，何况外洋开厂导致老本开支增多的趋势不减；而通过压价来增销的方式只会进一步加大恶性竞争。预测来看，2021年外洋需求回升将对行业基本面有一定的复古，但盈利难升、杠杆晋升，中长期行业天禀依然存在恶化的可能。

失业服务：行业三季度ROE企稳，利润率莫得进一步恶化，行业拐点开动出现，但盈利的低位依然抬升奉赵务水平。细分来看，目前旅游、旅店行业依然大幅低于普通水平，旅游功绩受到折旧影响，但现款流较好，而旅店受到冲击较大。预测来看，失业服务行业规复速率滞后于疫情复苏情况，2021年或迎来天禀边缘改善的拐点。

其他破钞行业来看，食物饮料、家电、医药、农业板块均跟着经济反弹，基本面有所晋升，信用天禀边缘好转。

第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导&“套路”识别

紧信用环境下，信用风险的表露固然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用阛阓的冲击在订价上会有所反应。现时信用利差的保护空间不及，在2021年信用环境收紧的预期下，投资者需要接续热心信用风险的演化，尤其是弱天禀、高杠杆企业在边缘紧信用底下临较大的偿付压力，投资者需要严慎择券。

畴昔投资者需要更多热心违约风险的区域性传导；同期信用债阛阓上存在诸多“套路”，需要投资者仔细甄别。

对于永续债，投资者需要对其条目仔细甄别，以防条目“陷坑”，并密切热心永续债的联系政策偏激对永续债利差走势可能带来的影响。

1、信用风险的演绎与所处的宏不雅环境致密联系

信用风险的演绎经常与宏不雅信用环境相对应。在宽信用向紧信用环境传导的过程中，经常是信用风险频发的阶段。诸如14年紧信用环境下“超日债”——首只信用债的违约，宣告了信用债破“刚兑”时期的到来；在18年上半年强监管、紧信用环境下信用债违约出现了“大爆发”，信用债违约开启了“常态化”时期。

紧信用环境下信用风险接续发酵的原因在于：

信用扩张时期，经常对应着经济缓缓上行、企业盈利好转，信用扩张缓解了信用风险；反之亦然，信用收缩时期，经济下行压力增大、企业基本面出现恶化，在高企的债务压力“逼迫”下信用风险开动开释。

信用扩张经常带来债务的急剧积累，由于债务的还本付息都是刚性开销，导致每年的社融投放中刚性开销的占比拟大，一朝濒临信用收缩，企业的债务压力便开动突显。尤其是高杠杆行业受到的冲击更大，信用风险缓缓表露，以致以违约的方式进行“出清”。

且在信用分层日益严峻的情况下，信用风险的分化也相等较着。以信用债的净融资为例。

从总量的角度来看：在紧信用阶段，信用债的总体净融资边界相对偏小；伴跟着紧信用向宽信用的切换，企业积极通过发债融资，信用债刊行和净融资开动出现较着放量。

分结构来看：企业性质方面，处所国企和央企的信用债净融资景色较着优于民企；主体评级方面，AA+及以上评级的优质刊行东谈主信用债净融资景色也优于AA-及以下评级的弱天禀刊行东谈主。尽头在紧信用阶段，民企债、AA及以下第级弱天禀信用债的净融资萎缩更为较着。尤其是17年以来，信用分层的情况愈演愈烈。在信用分层下，信用风险的表露也更多围聚在弱天禀民企债，投资者需要作念好甄别。

紧信用环境下，信用风险的表露固然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用阛阓的冲击在订价上会有所反应，信用债的估值经常会濒临回调的压力。凭证咱们构建的交易所高收益债利差指数[1]，在宽信用环境中，高收益债经常具有较好的答复；而在紧信用环境中，在信用风险的冲击下，高收益债利差经常会大幅走扩（14年5月至14年12月初仍处于紧信用环境下，高收益债利差反而在压缩，主要源于14年下半年对债券刊行东谈主而言无风险利率下行缓解了低天禀刊行东谈主的信用风险和再融资压力，有助于高收益债利差压缩）。

[1] 该利差指数的构建中，咱们继承相对价值定位，遴荐联络一段期间收益率高于AA级同期限中票200BP以上的个券当作高收益样本。商量到企业债和中票交易不活跃，咱们遴荐的都是相对活跃的公司债当作样本。信用利差继承插值法，用个券到期收益率（按成交收益率）减去交流剩余期限的国开债到期收益率测算所得。

2、热心违约风险的区域性传导&戒备阛阓“套路”

2.1 热心信用债违约风险的区域性传导

2018年以来信用债违约趋于常态化，尤其是信用分层下，民企债违约依然是投资者需要热心的要点。同期，信用债违约的原因亦然神气迭出，除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不对理、过度依赖外部融资、股权质押风险等成分导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、看护层激进、对外违章担保等）引起的信用债违约更加频发，更是有财务作秀等形成违约的事件曝出。

跟着信用债趋于常态化+违约更多围聚在“违约专科户”，其对阛阓全体冲击的边缘作用减轻，投资者更多需要热心对个体的冲击和违约风险的区域性传导。

本年10月发生的华晨集团信用债违约事件，再次激励了阛阓对“投资不外山海关”的筹商，投资者需要热心联系事件带来的风险区域性传导的可能，同期也教导了投资者对国企的“信仰”不可盲目，对于基本面较差或边缘弱化的处所国企风险仍需警惕。

历史上，东北地区的信用债违约时有发生。凭证测算发现，各地区中，辽宁省触及违约的债券主体数目/有存量借主体数目这一比例最高（15.3%），名次靠前的地分阔别是东北三省和宁夏、甘肃以及内蒙古地区。

在华晨集团违约事件发生后，忖度畴昔东北地区的融资难度将进一步晋升，信用风险不放置在区域间蔓延的可能。因此投资者对此类高风险地区保持更多严慎。

2.2 戒备信用债阛阓的诸多“套路”

在信用债阛阓上，存在着诸多“套路”，需要投资者仔细甄别，退缩可能的信用风险。

热心刊行东谈主对债券本息进行延期的风险。刊行东谈主与债权东谈主“协商”进行延期偿付虽不可定性为“违约”，但客不雅上反应了企业流动性垂危的场地，畴昔其发生“本色违约”的概率也很高，因此投资者对于延期债券需要保持高度警惕。

热心债券置换的风险。债券置换相对于债券延期来说更加阛阓化，投资者的“自主权”更大，但由于在国内起步晚，信息表露、置换历程等联系的法律法例都有待进一步标准和完善。投资者需要仔细甄别刊行东谈主的基本面情况并积极热心基本面的边缘变化，严慎遴荐是否进行债券置换。

戒备“治愈票面利率”的条目“陷坑”。对于含有“治愈票面利率遴荐权”条目的债券，需要仔细研读监管要求及标的债券的千般信息表露文献尤其是召募评释书的联系轨则，戒备“条目陷坑”。对于刊行东谈主遴荐治愈（上调/下调）票面利率的债券来说，债权东谈主不错集合那时的货币政策环境（阛阓利率情况）、刊行东谈主基本面以及刊行东谈主票面利率的治愈幅度等方面轮廓考量风险收益比，以判断是否遴荐进行回售（无回售条目的可遴荐在二级阛阓卖出）。对于遴荐上调票面利率的债券，投资者需要保持更多警惕，其经常赋存着更高的违约风险。

热心现款要约收购业务的后续演进。2020年11月2日，交易商协会发布《对于试行非金融企业债务融资器具现款要约收购业务的见告》，首提“现款要约收购”业务。“现款要约收购”有益于丰富刊行东谈主主动债务看护机制，然而由于境内债券阛阓的投资者保护等轨制有待进一步完善，投资者需要退缩弱天禀、基本面边缘恶化的企业坏心利用“现款要约收购”业务挫伤债权东谈主利益。

2.3 热心永续债的条目“陷坑”

永续债具有永续性质，在条目联想上除了治愈票面利率条目、缓期条目外，来回往带有赎回条目和利息延伸支付条目。全体上来看，永续债大都条目对刊行东谈主有益、对投资者不利。尽头是永续债刊行缓缓放量、畴昔密集过问行权期的情况下，更需要对永续债镶嵌的条目仔细甄别，以防条目“陷坑”。

凭证阻抑2020年10月底的统计成果：

累计有15只永续债延期后票面利率不变以致不升反降，该类永续债的延期经常是刊行东谈主“主动而为”。

累计有20只永续债[1]延期后票面利率上调以致大幅跳升，该类刊行东谈主未遴荐赎回而仍然遴荐续期，多是因为其现款流垂危或再融资才气下降，刊行东谈主经常蕴含着较高的信用风险。

累计有18只永续债出现了利息递延支付气候。此类永续债虽不可界说为违约，但遴荐利息递延支付也曾体现了其较高的信用风险，投资者应尽可能隐敝。

尽头需要指出的是近期备受热心的“15青国投MTN002”赎回变延期事件：刊行东谈主本于9月30日公告称决定在11月5日利用“15青国投MTN002”的赎回权，但10月30日刊行东谈主“临阵变卦”，公告称遴荐对“15青国投MTN002”进行延期，该事件的发生更是给投资者敲响了警钟，对于刊行东谈主天禀偏弱的永续债需要尽可能隐敝。

[1]“17新华联控MTN001”尚未表露延期后的最新票面利率，但凭证条目设定，该债券延期后的票面利率或将大幅跳升，因此也纳入统计，特此评释。

阻抑11月6日，对于非金融机构永续债，AAA级央企永续债中票相较于一般中票的估值溢价也曾压缩到极低水平（50BP落魄），AAA级处所国企和民企的溢价也压缩到90-120BP；AA+级央企和处所国企永续债中票的全体估值溢价则压缩到150BP以下。全体来看，AAA级和AA+级央企、处所国企永续债的逾额利差也曾压缩到历史低位。

对于银行永续债，从信用利差的角度来看，不同于非金融机构永续债信用利差的接续下行，银行永续债的信用利差在本年7月以来全体走扩。背后的原因在于银行永续债的投资者主要包括银行资管（银行答理子公司）、保障等，永续债管帐处理新规、资管新规等政策在一定进程上扼制了银行永续债的成立需求，供需失衡下银行永续债的信用利差有所走扩。

在非金融机构永续债利差水平也曾压缩到历史低位的情况下，加上永续债的管帐处理新规及千般监管政策下，投资者需要接续热心后续联系政策的变化偏激对永续债利差可能带来的影响。

第三部分：城投债——防风险可能重于契机挖掘

本轮城投政策的宽松周期偏长，来岁城投政策能否络续宽松存在一定的不信托性。1）经济设立下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）名额看护+处所债务防风险考量下，来岁专项债额度调降的可能性较大；3）来岁底资管新规过渡期收尾。

宽松政策环境的利好在城投债估值上也曾有所杀青，后续压力（财政收支压力&城投债务压力）的抬升和分化更为值得热心。对于城投债，防风险可能大于契机挖掘。

契机挖掘：不错热心持有上市公司股权的城投平台存量债投资契机；防风险：对高风险地区、弱天禀城投需要保持更多严慎，热心城投风险是否出现沿着“城投非标违约——城投债技巧性违约——界说无极的城投平台债本色违约——城投债刚兑‘信仰’冲破”的旅途演化的可能。

1、2021年的城投政策是否会络续宽松？

通过对2009年以来城投债政策松紧的演变梳理，咱们发现城投政策的松紧演变梗概呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的礼貌。历史上城投公司承担着政府投融资平台的职能，尤其是在经济下行周期，政策经常默契过加大基建投资托底经济，该阶段城投政策一般趋于宽松，城投债净融资与基建投资边界也呈现出较着的正联系性。

从18年7月国务院常务会提议“教悔金融机构按照阛阓化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要幸免资金断供、工程烂尾”开动，城投政策过问了新一轮周期的宽松阶段。

本轮的城投宽松周期之是以更长，主要源于：1）年头的疫情冲击、经济下行压力下，政策通过基建发力稳增长：本年下达了3.75万亿元的专项债额度，以项目收益专项债为例，1-10月累计有近7成专项债投向了基建领域，较2019年同期晋升较着，触及专项债用作项目老本金的边界也跨越了2500亿元；2）政策对冲下，本年部分城投平台可能出现债务本息延期的情况，客不雅上缓解了城投债务的偿付压力。

然而来岁的城投宽松政策能否接续存在一定的不信托性。1）跟着经济的接续设立，边缘上通过加大基建投资刺激经济的诉求下降；2）处所政府债余额实行名额看护，凭证《对于对处所政府债求实行名额看护的实施意见》，当经济时势好转、需要实施郑重财政政策或限度从紧财政政策时，得当削减当年新增债务名额或在上年债务名额基础上合理调减名额。名额看护+处所债务防风险考量下，来岁专项债额度调降的可能性较大；3）资管新规过渡期将于2021年底收尾，资管新规的全面扩充或会对企业融资形成一定的冲击。

2、城投政策利好估值杀青VS债务压力缓缓抬升

2.1 18-19年隐性债务化解职责接续激动，城投利好已有一定进程杀青

2018年8月的《财政部处所全口径债务清查统计填报评释》中，提到了包括1）安排财政资金偿还，2）出让政府股权以及贪图性国有钞票权利偿还，3）利用项目结转资金、贪图收入偿还，4）合规退换为企业贪图性债务，5）借新还旧、延期等方式偿还，6）继承歇业重整或计帐方式化解等化解存量隐性债务的6种主要想路。在具体的化债试验中，还出现了诸如国开行参与债务置换、股份行等金融机构参与隐性债务置换等“阛阓化”的化解有筹画。

从各省市2019年审计职责叙述中也不错看出，各地存量隐性债务的化解职责在接续激动中，债务风险总体可控，畴昔存量隐性债务的化解职责更多是聚焦高风险区域。11月6日，中国东谈主民银行发布的《中国金融安详叙述（2020）》中也提到络续灵验退缩化解要紧金融风险，精确治理要点领域风险，紧紧守住不发生系统性金融风险的底线。

跟着18-19年存量隐性债务化解职责的接续激动，宽松政策环境的利好在城投债估值上也曾有所杀青（城投债的估值宽绰低于产业债）；畴昔跟着隐性债务化解职责向高风险区域的深入，其化债难度也有所增多。城投利好杀青的同期，后续压力的抬升更为值得热心（不一定体目前平直的违约冲击，可能反应在估值订价层面）。

2.2压力的抬升与分化：财政收支压力（分母端）VS城投债务压力（分子端）

在减税降费+寰球卫滋事件冲击下，2020年2月以来，不管是中央如故处所政府的财政压力都愈发突显。固然5月以来政府财政收入在边缘上有所设立，但由于财政开销更为刚性，集合2020年1-9月的财政收支两头来看，宇宙一般寰球预算收支缺口和政府性基金收支缺口相较于往年同期齐较着扩大。

地区间财政收支压力的分化也愈发较着。分各省市不雅察2020年前3季度的一般寰球预算收支情况发现，各地区间的分化较着，诸如湖北等地区2020年前3季度的一般寰球预算收入同比增速依然为负，在财政开销更为刚性的情况下，财政收支缺口较着拉大，财政自给率趋于弱化；然而诸如河南等地区前3季度的一般寰球预算收入同比增速也曾转正，财政自给率同比也有所增强。

各地区政府性基金收支情况的分化也极为较着。凭证表露2020年前3季度政府性基金收支情况的省市来看，固然多个地区2020年前3季度政府性基金收入实现了同比正增长，然而除重庆外，各地区政府性基金开销的同比增速都较着高于收入，导致多地的收支缺口有所扩大；凭证统计，诸如河北、云南等地区2020年前3季度的政府性基金收支缺口相较于2019年同期增多较着。

各地区财政压力突显+分化的同期，城投平台在宽松的环境下接续加杠杆，债务边界进一步高企。在宽松的政策环境下，2019年发债城投平台带息债务边界的增速出现反弹，带息债务余额达到了37.0万亿元，2020年上半年则络续增长到40.5万亿元。

城投平台间债务压力的分化也极为较着。按发债城投平台的主体评级来看，2019年&2020H1带息债务边界的增量围聚在AA及以上品级城投平台；按各地区发债城投平台带息债务的增量来看，2019年&2020H1，江苏、浙江等经济财政实力偏强地区的债务增量较多，而内蒙古、辽宁、青海等经济财政实力偏弱地区的发债城投平台带息债务边界反而有所压降，或亦然阛阓化遴荐的成果。

从城投债的偿付压力来看，2021年城投债的到期+过问回售期边界近2.5亿元，偿付压力依然处在高位。从主体评级来看，AAA/AA+/AA级城投债的偿付边界收支不大。

3、城投投资策略：防风险可能重于契机挖掘

2009年以来城投政策的松紧演变梗概呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的礼貌。来岁的城投宽松政策能否接续存在一定的不信托性。1）经济设立下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）名额看护+处所债务防风险考量下，来岁专项债额度调降的可能性较大；3）来岁底资管新规过渡期到期。

跟着18-19年存量隐性债务化解职责的接续激动，宽松政策环境的利好在城投债估值上也曾有所杀青，后续压力的抬升更为值得热心：一是减税降费+寰球卫滋事件冲击下，处所政府的财政收支濒临较大的压力；二是城投平台在宽松的环境下接续加杠杆，带息债务边界进一步高企。财政收支压力&城投债务压力抬升的同期，地区间的分化愈发突显，也带来了城投价值的日趋分化。

全体来看，对于城投债，防风险可能重于契机挖掘。投资者对于城投债投资切莫盲面前千里信用天禀，尽头是高风险地区、弱天禀城投的畴昔偿付可能会濒临较大考研，投资者需要保持警惕。

在契机挖掘方面，投资者更多不错把捏主题性的投资契机，比如不错热心持有上市公司股权的城投平台存量债投资契机。

不错积极热心持有上市公司股权的城投平台持股市值[1]对其短期带息债务袒护倍数>100%的存量债投资契机，尽头是剩余期限在3年以内，中债估值收益率>4%的存量债，依然具有较大的投资价值，且安全边缘相对较高。

优质上市公司钞票（诸如贵州茅台）或可为当地城投平台提供有劲的“信仰”背书，不错积极热心当地优质上市公司钞票在隐性债务化解方面可能带来的积极作用和投资契机。

[1] 城投平台持有上市公司股权的情况，是凭证wind表露的（阻抑2020年10月30日）上市公司最新前10大股东的情况汇总得出，可能存在一定纰漏，特此评释。

防风险方面，最近几年城投分化的情况愈发突显，投资者需要对高风险地区、弱天禀城投保持更多严慎，尤其对于城投非标违约以偏激他风险事件频发的地区要尽量隐敝。1）2018年以来，高风险地区、弱天禀城投平台的非标违约频发；2）近几年，从18年8月的“17兵团六师SCP001”，到19年12月的“16呼和经开PPN001”，再到20年8月的“15吉林铁投PPN002”的技巧性违约事件，城投债的技巧性违约事件时有发生。

城投风险事件的表露更加频发，并缓缓从非标向圭臬化债券传导。投资者需要密切热心城投风险是否沿着“城投非标违约——城投债技巧性违约——界说无极的城投平台债本色违约——城投债刚兑‘信仰’冲破”的旅途演化的可能。

第四部分：“后大选”时期，政策变动将是中资好意思元债的进攻干线

大选后的政策变动将是来岁全体好意思元债券的干线。经济在趋势上的向好以及边缘上设立速率的不信托性将延续，而从新增影响成分商量，好意思国大选之后的新任总统履职、在朝党瓜代、以及磋议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导成分。

统计视角下的大选年中资好意思元债及大类钞票阐明。聚焦于11-12月竞选收尾期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段，不同钞票在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党到手年与共和党到手年这三类情形下，阐明出各异化特征。

明确国内基本面络续向好的趋势之下，怎样把捏中资好意思元债个券的基本面信托性是这一阶段以及下一阶段投资的要务。畴昔一年，个体信用天禀的分化或将络续演绎。

1、大选后的政策变动将是来岁全体好意思元债券的干线

本年颠倒的全球大环境之下，中资好意思元债也资格了大幅颠簸的“V型”行情。受疫情的影响，好意思国经济接续承压，而好意思联储也在宽松政策表层层递进。在一季度老本阛阓的危境安详之后，弱经济基本面+宽松货币的环境无疑为好意思国无风险利率的下行提供了较大空间，而包括中资好意思元债在内的亚洲债，也受益于此阐明出较好的答复率水平。

就宏不雅经济环境而言，改善趋势之下仍有扰动风险。三季度以来，好意思国经济一方面受益于政府补贴的革新支付下破钞的拉动效应，设立速率有所晋升；另一方面疫情反复也接续制约着工业坐褥阐明。固然目前好意思国尚未针对第三轮疫情出台行径限定政策，但无疑在接下来的期间，疫情对其畴昔的经济行径、通胀阐明都将有较大的潜在影响。

而在好意思联储层面，宽松政策的标的仍在，但也需密切热心相机抉择下的波动治愈。凭证最新的11月好意思联储议息会议声名，好意思联储将基准利率守护在0%-0.25%区间不变，与此同期将逾额准备金利率守护在0.1%不变。此外，联储未调动关连购债节拍的表述，重申“将至少以现时速率增持好意思国国债、机构住房及交易典质贷款支撑证券(MBS)”、“将使用各式器具来支撑好意思国经济”。而在后期政策预测上，好意思联储则未调动对出息预测的表述，重申“疫情对中期经济出息组成超越大的风险”，守护对疫情接续影响的担忧。全体来说，好意思联储严慎的格调使得短期内进一步宽松空间不大，将会致使短端好意思国国债收益率窄幅颠簸。

预测本年接下来的期间以及来岁的宏不雅大环境，趋势上的向好以及边缘上设立速率的不信托性将延续本年下半年以来的趋势。而从新增影响成分商量，好意思国大选之后的新任总统履职、在朝党瓜代、以及磋议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导成分。

就经济政策标的：拜登当选后最大的各异之一无疑是新一轮财政刺激边界，这或将成为短期内阛阓进攻的影响变量。此前民主党、白宫、共和党提议的第二轮财政刺激边界分别为2.2万亿好意思元、1.88万亿好意思元、5000亿好意思元，存在较大分歧。如若后续民主党能在参众两院赢得阻抑权，则来岁国会换届后将更冒昧率通过刺激法案，而如若共和党阻抑磋议院而导致国会分裂，则对于财政刺激政策的谈判将接续更长期间，且阛阓将对其边界和幅度产生质疑。对于好意思国国债而言，大边界的财政刺激政策冒昧率会对阛阓情谊产生平直冲击，从而带来长端利率的波动走阔，中资好意思元债在这个过程中也会受到波及。

而从更长期的趋势预测来看，拜登当选总统后的经济幕僚团队以及所持有的政策看法，将对后续的政策导向产生更长远的影响。目前来看，大都经济方面幕僚团队候选东谈主在财政政策方面的看法偏积极，对于通胀问题的格调较为宽松，而货币政策看法一样偏宽松，觉得需要为充分工作、经济的安详发展添砖加瓦。与此同期，不同候选东谈主在细节问题上一样有分歧，在新的内阁细密组建后需投资者加以考量。

2、统计视角下的大选年中资好意思元债及大类钞票阐明

不同政党在朝时期的经济阐明：

好意思国自20世纪80年代以来资格了6任总统，党派上其中4任总统属于共和党，2任总统属于民主党。连任方面则有4任总统连任到手，2任总统(老布什和特朗普)连任失败，均属于共和党。从近40年的情况看，大都总统换届时期的通货扩张处在相对较高的水平，这与换届时期宽绰更多执行刺激经济的政策有一定关系。而就任期间社会的安详以及经济增长上行更有益于连任，举例老布什在1992年连任失败就发生在好意思国经济低增永劫期。

大选影响下的大类钞票及中资好意思元债阐明

追踪大选影响下的大类钞票及中资好意思元债阐明，咱们聚焦于11-12月竞选收尾期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段，并将情形遴荐为大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党到手年与共和党到手年三个大类，进行钞票的阐明对比研究。

大选年与非大选年的钞票阐明各异化。

1）好意思债方面：大选年在总统竞选收尾初期（当年11-12月），长端收益率上行幅度的均值显赫高于同期的非大选年阐明，这与阛阓风险偏好的短期变化唇齿相依。而在新任总统上任后的半年（隔年1-6月），好意思国国债收益率的治愈幅度放缓、低于非大选年同期均值水平。在这种无风险收益率以及阛阓风险偏好先上行的趋势下，风险偏好更高的高收益中资好意思元债在竞选收尾初期的阐明是优于非大选年的；而在后续的半年中，则答复率有所下降。

2）其他大类钞票：受益于新政事周期的阐述以及阛阓宽绰对于刺激政策的预期，阛阓风险晋升之下大选之后半年的好意思股答复率宽绰高于同期的非大选年期间。而避险情谊偏好下的黄金则阐明较弱。

民主党到手年与共和党到手年。

1） 好意思债方面：在总统竞选收尾初期（当年11-12月），好意思国国债收益率大都阐明上行，何况共和党到手年的治愈幅度大于民主党到手年。而在总统上任后的半年（隔年1-6月）统计，民主党到手年的国债收益率延续了此前走势上行，而共和党到手年则阐明存所回落。这种大环境之下，从不同品级的中资好意思元债和投资级亚洲好意思元债不雅察，这类钞票在竞选收尾两个月后的阐明大都在民主党到手年更好，而在接下来的半年，则是共和党到手期间阐明更优。

2）其他大类钞票：阛阓宽绰对民主党有着更强的边界刺激政策预期，因此权利阛阓与外汇阛阓总体上呈现民主党到手年的阐明优于共和党到手年，而呈现避险性质的黄金则阐明出相背的态势。

大选连任年与非连任年的钞票阐明各异化。

1） 好意思债方面：全体来说，这类不不幽闲形中的好意思债表目前总统竞选收尾初期（当年11-12月）各异不大，国债收益率均阐明上行。而在总统上任后的半年（隔年1-6月），好意思债在总统连任年的利率络续上行，而非连任年利率则有所轻松。而从不同品级的中资好意思元债和投资级亚洲好意思元债不雅察，政策安详性之下，大都情况这类钞票在竞选收尾两个月后的阐明是在连任年更好，而在接下来的半年，则口角连任年的阐明更优。

2）其他大类钞票：由于非连任总统上任需有一定期间组建内阁及叮咛联系职责，政策颁布有一定推后，非连任年的好意思股答复与好意思元汇率大都低于连任年。

3、热心个券信用天禀的影响

对于成立类中资好意思元债投资者而言，中资好意思元债是否能在后期区别于其他高收益好意思债沉寂订价，其进攻判断依据在于对中国基本面的判断以及境内发借主体信用天禀的安详性。在明确国内基本面络续向好的趋势之下，怎样把捏个券基本面的信托性亦然这一阶段以及下一阶段投资的要务。

1998年于今，中资好意思元债的违约个数和违约金额在近几年来出现了较快速的高潮，尤其是2020年违约边界达到历史以来的最高点。从历史的维度看，违约的中资好意思元借主要散播在动力、金融、材料以及科技行业，此外皮工业、必需破钞、医疗保健等行业也有散播。评级方面，历史上除了在2018年有两只投资级债券违约外，其余违约债券均为高收益或无评级债券。畴昔一年，个体信用天禀的分化或将络续演绎。

从违约原因来看，表层的原因经常归结于流动性衰败、资不抵债等，本年以来由于流动性衰败而违约的中资好意思元借主体包括青海省投资集团有限公司、宜华企业（集团）有限公司、海隆控股等7家企业，而因资不抵债产生违约的主体包括天津物产、亿达中国等3家企业。而除了表层原因以外，不同企业最终出现违约的深眉目原因则有着更大的远离。举例本年因流动性衰败而违约的主体中，宜华集团的子公司宜华生计因涉嫌信息表露罪人违章操作而濒临退市风险，信息表露问题访佛连年的利润下降使得宜华集团最终形成违约。海隆控股当作国内龙头油气装备及技巧服务商，其违约背后守密的原因是政策导向、产业更新等成分形成的阛阓需求不及，进而激励的财务压力。转头来说，在中资好意思元债阛阓中，由于流动性衰败、资不抵债等表层原因而违约的主体背后还守密着交叉违约风险、信息表露问题、行业政策的显赫变化、阻抑东谈主风险、贪图策略过于激进等多元化的深眉目风险，投资者需对自身投资的标的作念深度挖掘，退缩个体风险。

风险教导：政策落地不达预期，信用风险加重，处所政府隐性债务压力大幅

本文开头：兴证固收研究 (ID:xyzq_fi)偷拍 自拍，作家：兴证固收研究  原标题《【兴证固收.信用】避风入港——2021年信用阛阓预测》

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